要說去年上市的這一波科技界當紅炸子雞中如今誰最慘，打著“劫富濟貧”口號的在線券商Robinhood 必然是榜上有名。曾經的Robinhood被散戶們奉為神壇。它以零傭金的模式在老牌券商中殺出一條血路，憑一己之力改寫了全行業的交易制度；以簡單便捷的在線交易模式俘獲了Z世代，美國十個年輕人之中可能就有八個在用它進行股票交易。

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帶著“讓所有人都能進入金融市場”的雄心壯志，在短短幾年里，Robinhood從一個名不見經傳的互聯網小券商進階成了月活兩千萬的科技新秀，上市后市值一度逼近800億美元吊打一眾華爾街老券商。可以說，Robinhood曾是近年來硅谷成長速度最快、用戶影響力最廣泛、最受矚目的科技公司之一。

但過去看它有多風光，如果看它就有多落寞。在經歷了去年年初散戶大戰機構事件之后，Robinhood在散戶中的口碑急轉直下，從天之驕子瞬間淪為眾矢之的，上市計劃一度被推后。去年7月，好不容易成功登陸納斯達克，但僅僅實現了幾天的輝煌，股價就開始一瀉千里，如今約120億的市值僅不到高峰時期的六分之一。

截至1月19日Robinhood的股價情況

Robinhood的潰敗，一定程度上也是硅谷創新陷入窘境一個縮影：越來越缺乏顛覆性的技術創新，轉而誕生了諸多的輕量級“模式創新”；創業公司們想要用“服務大眾”為口號來實現快速增長，卻在體量越來越大時，走向了大眾的反面。

對于已然開局不利的Robinhood來說，2022年的壞運氣或許還在后頭。

收不緊的虧損，留不住的用戶

自從正式登陸美股之后，截至目前Robinhood一共公開發布了兩份財報，但每次發完都對其股價來一記重錘。

去年8月發布的首份財報就不盡如人意。營收、利潤增長均不及預期，縱觀整個二季度，唯一的亮點可能只剩繼續保持高速增長的活躍用戶。但到了第三季度，Robinhood連這個唯一的亮點都失去了，交出了一份更加難看的財報。營收僅同比增長35%錄得3.65億，環比增長下跌了35%；凈虧損高達13.2億美元，是去年同期凈虧損的100倍。最重要的是，用戶開始出現流失趨勢，月活用戶從第二季度的2130萬下降到了1890萬。

Robinhood近幾個季度的月活用戶情況，圖片來自Robinhood

在第一份財報發布之后，Robinhood盤后大跌8%。第二份財報發布后，盤后大跌9%。

根據Robinhood自己的說法，虧損的大幅擴大和用戶的流失主要是由于加密貨幣和“MEME”股票的熱度下降所造成。其首席財務官Jason Warnick表示，加密貨幣的營收第三季度為5100萬美元，環比下降了78%。“加密貨幣，特別是狗狗幣熱度的下降，導致了新資金賬戶的大幅減少。”

雖然Robinhood把鍋甩給了加密貨幣，但這也并不是導致投資者大量出逃的根本原因。根據三季度財報顯示，Robinhood的運營成本大幅增加，同比增長了502%，并在當季共花了8700萬來進行市場營銷，占總營收的比例的24%之多。能夠看出來，Robinhood雖然在賣力招攬客戶了，但用戶就是不買賬。

作為曾經的散戶大本營，Robinhood在上市后并沒有得到散戶們的擁簇，反而有很多散戶在持續號召做空Robinhood。上市當天，Robinhood就跌破了發行價，雖然在此后幾天中，股價一度暴漲超過70美元，但很快就在各種利空因素下一蹶不振。截至目前，其股價已經從高點下跌了超過60%，投資者們真切地體驗了一把遭“血洗”的感覺。

關于散戶們對Robinhood股票并不感興趣的報道，圖片來自CNET、巴倫周刊

所以，Robinhood當前最大的危機并不是加密貨幣的一時漲跌，而是它作為曾經的散戶代言人卻失了散戶的心，動搖了其發展的根基。

與“俠盜”初衷背道而馳

眾所周知，Robinhood取名源自于俠盜羅賓漢的民間傳說。羅賓漢劫富濟貧、行俠仗義，專門整治暴戾的官吏，并把得來的錢財用于救助貧苦百姓。從Robinhood成立之初，他們所宣揚的宗旨就是要降低股票交易的門檻，讓每個人都能進入金融市場。

在這些年的發展歷程中，Robinhood也確實采取了一些表面上更貼近于散戶的創新性做法，比如率先推行“零傭金”交易制度、比如允許用戶用小金額“拆分式”地買賣股票、比如讓散戶也能參與IPO打新。也正是因為Robinhood這種種在老牌券商看來“離經叛道”的模式，俘獲了大量散戶、特別是年輕散戶的心，讓他們成為了Robinhood的忠實追隨者。

在散戶們心中，Robinhood曾是韭菜們的權利得以伸張的地方，是他們能夠跟大資本們作戰的平臺。但后來大家逐漸發現，實際上Robinhood本身也是大資本的一員。

Robinhood最主要的商業模式叫做訂單流支付（PFOF），占到Robinhood總營收的80%以上。所謂的訂單流支付是指將客戶的訂單信息打包給上游做市商，然后通過做市商返點的形式來賺錢，整個過程其實賺的是信息差和時間差。什么意思呢？

也就是說你在Robinhood上下的單并其實不是被直接發送到紐交所、納斯達克交易所執行，而是由Robinhood打包發送給了諸如Citadel Securities、Virtu Financial、Susquehanna等高頻交易做市商。由于股票市場是實時波動的，這些做市商通過算法和時間差賺取了差價（bid-ask spread），并在暗池中成交。

在這個模式中，做市商并不總是給投資者提供股票的最佳價格。比如你想用4塊錢每股的價格購買100股諾基亞的股票，這個訂單被robinhood收到后發給了做市商，做市商以3.98塊的價格買到，便從中賺取了2塊的差價和Robinhood分利潤。

換言之，客戶最終可能會花更高的價格買入股票，或者更低價格賣出股票。雖然這個價差往往非常小，但用戶量越大、交易越是頻繁，積累所產生的利潤就越是可觀。

訂單流支付的運轉模式，圖片來自于Measure of a plan，版權屬于原作者

而這個時候，Robinhood所吸納的散戶群體就產生了天然的“優勢”，他們不像一般的機構投資者一樣能沉得住氣做長線投資，而是一有風吹草動就頻繁交易，也就讓Robinhood和做市商賺得盆滿缽滿。

所以，訂單流模式可以將交易傭金降低為零，但羊毛出在羊身上，最終其實還是由用戶自己買單。Robinhood雖然打著的是“劫富濟貧”的口號，但它本質上還是把散戶作為了自己收割利潤的來源，同時加劇了市場信息資源的不對等。

對于Robinhood來說，他們生存的模式就是鼓勵大家頻繁交易，因此對于去年“散戶大戰機構”這種情況他們實際上是喜聞樂見的，甚至一度推波助瀾。然而，當局面走向失控時，Robinhood也是最先“拋棄”散戶的那一個：在收到官方警告之后，立刻限制了相關MEME股票的買賣，導致大量散戶血本無歸。

也是在這個事件之后，很多散戶開始宣布抵制Robinhood，甚至抱團對Robinhood提起訴訟。散戶神壇逐漸“神”氣不再。

隱患一個接一個，羅賓漢的前路難走

如今當我們仔細審視Robinhood時，會發現當前爆的很多雷其實在早公司發展之初就已經埋下。

比如其核心的訂單流支付的盈利模式，實際上一直都是踩著法律的紅線在走。訂單流支付并不是由Robinhood發明創造的，而是早在上世紀90年代就被提出，但因為這種模式實際上損害了市場的自然流動、提供了尋租空間，同時違反了經紀商為客戶提供最佳買入或賣出訂單執行的義務，因此并沒有被廣泛采納。早在多年以前，英國、加拿大等國就明令禁止訂單流付款模式，任何通過訂單流支付的交易行為都將被判定為非法行為。

去年11月，有消息傳出歐盟即將頒布法令禁止訂單流支付模式，導致Robinhood股價聞聲而跌。而在美國，證券交易委員會新任主席Gary Gensler也正在推進一系列嚴厲的監管計劃，其中最重要的一項議程就是關于完全禁止訂單流支付交易。此項法案一旦被頒布，對于Robinhood來說無疑將是“滅頂之災”。

圖片來自于巴倫周刊

此外，關于以Robinhood為代表的在線交易軟件誘導用戶過度交易的做法也正在被SEC審查。有數據顯示，在Robinhood近2000萬用戶中，有一半以上都是首次投資者，中位數年齡僅為31歲，而年輕由于用戶缺乏金融專業知識和交易經驗往往會把投資“游戲化”。此前就曾有一位20歲美國青年因為賬戶誤操作顯示產生73萬美元的負債而選擇自殺，引發了軒然大波。有評論認為，Robinhood讓大量零經驗年輕人涌入股票市場無異于鼓勵賭博，是一種極不負責任的做法。

而除了監管層面的問題外，Robinhood如今還被各種官司和煩心事纏身，其中包括被黑客攻擊導致700萬用戶數據被泄漏、平臺連續宕機、被官方和民間各種起訴等。

目前最受市場關注的是美國金融監管局剛剛公布的關于一位27歲卡車司機上訴的判決。

1月6日，金融業監管局裁定，散戶投資者 Jose Batista于今年5月對Robinhood提起有關在散戶大戰中被限制某些 meme 股票交易所蒙受的重大投資損失的上訴成立，判決要求Robinhood支付該卡車司機賠償金共計29460.77美元。

圖片來自The Verge

雖然不到3萬美元的賠償金并不算很多，但該判決是第一個因 Robinhood 的交易限制而向散戶投資者賠款的案例，并很有可能在接下來產生連鎖反應，讓大量散戶發起對Robinhood的訴訟。

種種跡象表明，2022年Robinhood的麻煩似乎才剛剛開始。而在Robinhood提供的第四季度業績指引中，也仍然延續著悲觀的預判。公司認為，“較低的交易活動”或將導致第四季度營收不超過3.25億美元，全年營收不超過18億美元。

從曾經的風頭無兩到如今的危機四伏，Robinhood的經歷或許也在告訴我們，只會講故事的輕量化科技創新注定無法長久，打著促進信息流動的幌子卻在制造更多信息資源不均、屠龍少年變成惡龍的故事，只會越來越多。

關鍵詞： 視點·觀察 散戶神壇變“祭壇” Robinhood的危機才剛剛