深度回調(diào)，17個月市值縮水近60%，業(yè)績也出現(xiàn)了下滑，全球風(fēng)電運(yùn)營龍頭龍源電力（00916）還有救嗎？

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在過去兩年，“碳中和及碳達(dá)峰”政策頻出，一直都是市場熱議的話題，然而新能源板塊包括光伏、風(fēng)電以及新能源汽車等卻全面步入深度回調(diào)，其中風(fēng)電板塊于2021年底至今已經(jīng)腰斬。其實是市場先知先覺，2021年后行業(yè)增速放緩，產(chǎn)業(yè)鏈龍頭業(yè)績出現(xiàn)停滯，如金風(fēng)科技以及龍源電力。

了解到，龍源電力于2022年及2023年首季度，收入分別為398.62億元及98.6億元，同比分別下滑0.03%及5.4%，股東凈利潤于2022年大幅下滑，但今年首季略有回升。該公司業(yè)績雖有下滑，但運(yùn)營數(shù)據(jù)卻非常堅挺，售電量及發(fā)電量都保持增長趨勢，不過非主業(yè)煤炭業(yè)務(wù)下滑拖累業(yè)績。

值得注意的是，市場擔(dān)心我國新能源補(bǔ)貼核查偏嚴(yán)，行業(yè)可能出現(xiàn)大面積的壞賬，從而影響到行業(yè)盈利能力，這種擔(dān)心也在參與者上逐步表現(xiàn)出來。龍源動力市值能否企穩(wěn)，一方面在于行業(yè)預(yù)期落地，另一方面則是需要業(yè)績增長支撐。

業(yè)績增長停滯，受火電及煤炭拖累

了解到，龍源電力是我國裝機(jī)規(guī)模最大的新能源上市公司，風(fēng)電領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者，2022年1月完成了資產(chǎn)重組實現(xiàn)A+H兩地上市。該公司于2021年及之前，業(yè)績每年都有增長，2015-2021年收入及凈利潤分別翻了1.03倍及1.58倍，復(fù)合增速分別為12.53%及17.13%。2022年后業(yè)績出現(xiàn)拐點，收入下滑，利潤大幅縮水。

出現(xiàn)拐點主要為業(yè)務(wù)波動所致，該公司目前業(yè)務(wù)主要包括風(fēng)電銷售電力及其他、火電銷售電力及煤炭銷售，往年收入合計份額超過93%，其中風(fēng)電銷售電力及其他為核心業(yè)務(wù)，業(yè)績增長較為穩(wěn)健，收入份額超過66%，是該公司成長驅(qū)動的核心。

以過去三年看（2020-2022年），風(fēng)電銷售電力收入保持增長趨勢，復(fù)合增長率為15.44%，2023年Q1增長約10%，收入份額提升至78.5%，強(qiáng)勢支撐業(yè)績。火力銷售電力及煤炭銷售收入波動較大，過去三年火電穩(wěn)定增長，但今年Q1大幅下滑，而煤炭業(yè)務(wù)于2022年開始持續(xù)下滑，拖了業(yè)績的后腿。

此外，龍源電力還有其他業(yè)務(wù)，比如火電銷售蒸汽以及再生能源銷售電力等，但這些貢獻(xiàn)較低對業(yè)績影響小。盈利能力同樣受而業(yè)務(wù)波動影響，風(fēng)電業(yè)務(wù)利潤率較高，2022年達(dá)到42.65%，利潤貢獻(xiàn)超過90%；火電利潤率僅為3.76%，這主要于核心煤炭成本過高導(dǎo)致；而煤炭利潤率更低，根據(jù)A股披露，毛利率不到3%。

風(fēng)電業(yè)務(wù)是影響利潤波動的核心，近幾年業(yè)務(wù)利潤率有所下降，主要為折舊及攤銷的增加。該公司主要有三大成本，即折舊攤銷成本、煤炭消耗成本及煤炭銷售成本，這三項成本占比經(jīng)營開支超過七成，其中折舊攤銷就占比超過三成。由于折舊攤銷影響，可以看到，過去幾年該公司毛利率提升了，各項費(fèi)用下降了，但利潤也在下降。

折舊攤銷可靈活調(diào)整會計方式，加速或者平均年限等方法調(diào)整利潤，整體而言，利潤可控性高，改善空間還是非常大的。不過該公司作為重資產(chǎn)行業(yè)，投入高，回本周期長，負(fù)債率高，且權(quán)益回報率較低，2023年Q1資產(chǎn)負(fù)債率為64.3%，ROE（年化）僅為6.1%，往年也不超過10%。

風(fēng)電穩(wěn)健成長，光伏發(fā)展迅猛

龍源電力核心業(yè)務(wù)為銷售電力，煤炭業(yè)務(wù)逐步收縮，但作為火電的核心原料，預(yù)計不會被淘汰，將和火電繼續(xù)存續(xù)。作為電力行業(yè)，業(yè)績參照量和價，在量上主要有三個核心指標(biāo)，分別是裝機(jī)量、發(fā)電量以及售電量。該公司電力來源主要為風(fēng)電、火電以及其他如光伏等新能源電力。

風(fēng)電是該公司電力核心來源，但趨勢出現(xiàn)微妙的變化，裝機(jī)量占比逐年降低，而發(fā)電量和售電量占比則比較穩(wěn)定，出現(xiàn)這種狀況主要為該公司近幾年大力發(fā)展光伏等新能源項目，其他可再生能源的裝機(jī)量增速迅猛，2020-2022年復(fù)合增速高達(dá)145.88%，權(quán)益裝機(jī)量占比提升至10.62%，遠(yuǎn)高于火電，2022年發(fā)電及售電量放量，但占比均不到3%，未來存在較大的釋放空間。

2023年Q1，風(fēng)電裝機(jī)量及發(fā)電量分別為31.11GW及168億千瓦時，占比總量分別為84.2%及85.7%，而其他可再生能源這兩個指標(biāo)分別為9.8%及2.47%。光伏業(yè)績?nèi)杂写尫牛b機(jī)容量翻倍增長，但發(fā)電沒有跟上步伐，僅增長51.32%，主要為機(jī)組投產(chǎn)節(jié)奏所致，不過預(yù)計Q2后發(fā)電及售電會持續(xù)放量，占比將有進(jìn)一步提升。

在價格端，風(fēng)電售價比較穩(wěn)定，過去五年保持在482-490元/兆瓦時區(qū)間，火電由于煤炭價格波動，價格呈上升趨勢，不過價格遠(yuǎn)低于風(fēng)電。平價項目會影響整體電力售價，但預(yù)計變動不會很大，且該公司大力發(fā)展光伏項目，光伏組件成本有下降預(yù)期，隨著發(fā)電/售電占比提升，收入和利潤均將有不錯的表現(xiàn)。

龍源的風(fēng)電資產(chǎn)主要分布在國內(nèi)，各個省份基本都有布局，裝機(jī)量超過1GW的有11個省份，其中位居前五的包括內(nèi)蒙古、江蘇海上（海上風(fēng)電）、河北、甘肅以及以及遼寧，2023年Q1份額（占總裝機(jī)量）分別為9.75%、7.04%、5.69%、5.43%及4.63%。該公司海外也有布局，在加拿大、南非以及烏克蘭，不過裝機(jī)份額極低，合計僅為1.35%。

該公司核心資產(chǎn)擴(kuò)張放緩，裝機(jī)量增長將至低單位數(shù)，但方向比較明確，發(fā)展海上風(fēng)電，今年4月下屬全資子公司福建龍源與福建國電、萬華化學(xué)成立合資公司開展福建省海上風(fēng)電項目開發(fā)、運(yùn)維等業(yè)務(wù)。不過光伏等新業(yè)態(tài)擴(kuò)張迅猛，裝機(jī)量保持翻倍趨勢，預(yù)計將是未來幾年的擴(kuò)張重點，實現(xiàn)風(fēng)電資產(chǎn)和光伏資產(chǎn)的均衡，及雙驅(qū)動。

政策主線不變，靜待“右側(cè)”機(jī)會

在政策上，雙碳政策將一直貫穿未來幾十年的能源發(fā)展路線，去年10月份，國家能源局印發(fā)《能源碳達(dá)峰碳中和標(biāo)準(zhǔn)化提升行動計劃》，提到2030年，將建立起結(jié)構(gòu)優(yōu)化、先進(jìn)合理的能源標(biāo)準(zhǔn)體系。平價上網(wǎng)政策對售電價格產(chǎn)生一定影響，不過隨著行業(yè)比重更加，差異化逐步消除而趨于一致。

作為重資產(chǎn)及朝陽項目，國家補(bǔ)貼對行業(yè)發(fā)展啟動主導(dǎo)作用，因為通過售電模式下投資周期非常漫長，獲得補(bǔ)貼才有動力去投資擴(kuò)張及取得合理利潤，但補(bǔ)貼退坡或者核查趨嚴(yán)，對參與者來說將損失很大一筆錢，或?qū)е麓罅看媪垦a(bǔ)貼作廢。雖然補(bǔ)貼政策預(yù)期偏空，但在能源低碳轉(zhuǎn)型大背景下，風(fēng)電及光伏長期發(fā)展主線不會動搖。

龍源電力基本面亮點在于風(fēng)電資產(chǎn)的穩(wěn)健性，裝機(jī)量、發(fā)電量/售電量保持增長趨勢，風(fēng)電設(shè)備累計平均利用小時持續(xù)提升，價格也比較穩(wěn)定，支撐業(yè)績收入韌性發(fā)展。此外，光伏業(yè)務(wù)具有高成長性，裝機(jī)量份額不斷提升，想象空間大。不過火電及煤炭業(yè)務(wù)可能繼續(xù)拖累業(yè)績，從而對估值造成干擾。

綜合看來，龍源電力短期或仍在探底，主要基于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的波動，政策上的利空仍需要時間去消化，但長期來看風(fēng)電及光伏將成為該公司業(yè)績的“雙驅(qū)”，且方向符合國家雙碳政策，將長期受益于能源轉(zhuǎn)型帶來的龐大增量空間，長期趨勢向上。經(jīng)過17個月回調(diào)，該公司PB降至1倍，PE（TTM）降至11倍，目前AH股溢價高達(dá)114.9%，長配投資者可重點留意右側(cè)的布局機(jī)會。

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