近幾年，老白干酒毛利率及扣非歸母凈利潤(rùn)均值均低于同行業(yè)可比上市公司。同時(shí)，其扣非歸母凈利潤(rùn)同比增速波動(dòng)大，管理費(fèi)用亦有所增加

日前，河北衡水老白干酒業(yè)股份有限公司(下稱老白干酒，600559.SH)旗下的孔府家酒陷入甜蜜素風(fēng)波，引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。

《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，老白干酒于2018年4月并購(gòu)豐聯(lián)酒業(yè)控股集團(tuán)有限公司(下稱豐聯(lián)酒業(yè))，并向豐聯(lián)酒業(yè)旗下的曲阜孔府家酒業(yè)有限公司(下稱曲阜孔府家)派駐董事、監(jiān)事及財(cái)務(wù)人員。其中，孔府家酒即為曲阜孔府家所生產(chǎn)的主打產(chǎn)品。

對(duì)于此次甜蜜素事件，老白干酒董秘在線上投資者問(wèn)答平臺(tái)上回復(fù)稱，“上述情況屬實(shí)，該產(chǎn)品產(chǎn)量較小，不會(huì)產(chǎn)生較大影響。公司會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)質(zhì)量管理體系建設(shè)，完善質(zhì)量保障和檢測(cè)體系，為廣大消費(fèi)者生產(chǎn)安全優(yōu)質(zhì)的白酒產(chǎn)品”。

有分析認(rèn)為，此次甜蜜素事件或與該公司并購(gòu)所引發(fā)的質(zhì)量難以控制有一定關(guān)系。與此同時(shí)，該公司在并購(gòu)后的管理費(fèi)用也呈現(xiàn)出大幅上漲態(tài)勢(shì)，數(shù)據(jù)顯示，2017年至2019年，其管理費(fèi)用連續(xù)增加，且年復(fù)合增速高達(dá)52.2%。

此外，需要注意的是，老白干酒近年扣非歸母凈利潤(rùn)同比增速波動(dòng)較大。未來(lái)，隨著一線名酒、區(qū)域名酒與個(gè)性化酒企市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的日益加劇，白酒行業(yè)將進(jìn)入深度分化期。同時(shí)，考慮到該公司白酒產(chǎn)品主要銷售地集中于河北、環(huán)河北地區(qū)、山東、安徽、湖南及其他北方地區(qū)，若上述市場(chǎng)對(duì)白酒的需求量下降，或該公司在上述地區(qū)市場(chǎng)份額下降，則將對(duì)其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生不利影響。

截至2021年2月19日，老白干股價(jià)收于24.39元/股，較2021年1月5日觸及的36.8元/股近三年高點(diǎn)下挫33.7%。

并購(gòu)加大管理費(fèi)用

《投資時(shí)報(bào)》研究員留意到，該公司近幾年管理費(fèi)用呈現(xiàn)出連續(xù)上升的趨勢(shì)。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年—2019年，其管理費(fèi)用分別為1.58億元、3.02億元及3.66億元，同比增速分別為6.76%、91.14%、21.19%。

同時(shí)，上述時(shí)間段內(nèi)，其管理費(fèi)用中的工資薪酬分別為0.72億元、1.59億元及1.97億元，占當(dāng)期管理費(fèi)用的比重分別為45.57%、52.65%、53.83%，同比增速分別為1.41%、120.83%、23.9%。

可以看到，該公司管理費(fèi)用在2018年上漲近1倍，明顯高于2017年及2019年的漲幅，且工資薪酬也在2018年大幅上漲。對(duì)此，《投資時(shí)報(bào)》研究員查閱其2018年年報(bào)注意到，管理費(fèi)用及管理費(fèi)用中工資薪酬的大幅上漲主要為該公司在2018年4月并購(gòu)豐聯(lián)酒業(yè)所致。

公開(kāi)資料顯示，該公司并購(gòu)豐聯(lián)酒業(yè)后，加快整合，完全接管承德乾隆醉酒業(yè)有限公司(下稱承德乾隆醉)，同時(shí)向安徽文王釀酒股份有限公司(下稱安徽文王)、湖南武陵酒有限公司(下稱湖南武陵)、曲阜孔府家三家白酒企業(yè)派駐董事、監(jiān)事及財(cái)務(wù)人員。

從產(chǎn)品庫(kù)存量來(lái)看，據(jù)該公司2019年年報(bào)顯示，當(dāng)年其板城燒鍋系列酒、文王貢系列酒、武陵系列酒庫(kù)存量分別較2018年同比上漲16.51%、49.08%、102.07%，僅孔府家系列酒庫(kù)存量同比下降18.63%。

可以看到，除孔府家系列酒庫(kù)存量有所下滑外，其余三類系列酒庫(kù)存量均呈現(xiàn)出同比增加的趨勢(shì)。

毛利率平均值低于可比公司

作為國(guó)內(nèi)白酒生產(chǎn)骨干企業(yè)和老白干香型中生產(chǎn)規(guī)模最大的企業(yè)，該公司毛利率表現(xiàn)或許與其上述稱號(hào)并不匹配。

據(jù)老白干酒此前披露的公告顯示，目前該公司可比同行業(yè)上市公司主要為四川水井坊股份有限公司(下稱水井坊，600779.SH)、金徽酒股份有限公司(下稱金徽酒，603919.SH)、安徽迎駕貢酒股份有限公司(下稱迎駕貢酒，603198.SH)、舍得酒業(yè)股份有限公司(下稱ST舍得，600702.SH)。

若以年度毛利率數(shù)據(jù)來(lái)看，2015年—2019年，上述可比公司毛利率的算數(shù)平均值分別為79.05%、61.47%、61.2%及67.61%，而同時(shí)間段內(nèi)，老白干酒毛利率算數(shù)平均值為60.24%。可見(jiàn)，該公司毛利率相較可比公司并未具備比較優(yōu)勢(shì)。

同時(shí)，《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，2015年—2019年，老白干酒扣非歸母凈利潤(rùn)算數(shù)平均值為1.96億元，低于可比公司水井坊、金徽酒、迎駕貢酒及ST舍得4.15億元、2.32億元、6.87億元、2.03億元的均值。

值得關(guān)注的是，該公司近些年扣非歸母凈利潤(rùn)同比增速波動(dòng)較大。數(shù)據(jù)顯示，2015年—2019年，該公司扣非歸母凈利潤(rùn)同比增速最高曾于2018年觸及101.77%，此后即于2019年大幅驟降至17.47%的最低點(diǎn)，兩者差額約84個(gè)百分點(diǎn)。