剛剛過去的一年，對(duì)于白酒行業(yè)絕對(duì)是風(fēng)起云涌的一年，尤其是二級(jí)市場上股價(jià)的驚人漲幅。

不過，相對(duì)股價(jià)的飆漲，酒企的業(yè)績增幅并沒有那么大。1月4日，山西杏花村汾酒廠股份有限公司(下稱"山西汾酒"，600809.SH)發(fā)布公告稱，預(yù)計(jì)2020年公司實(shí)現(xiàn)營收137.91億元-140.91億元，同比增長16.08%-18.60%，實(shí)現(xiàn)利潤總額40億元-44億元，同比增長38.41%-52.25%，歸母凈利潤29.50億元-32.40億元，同比增長41.56%-55.47%。

此外，引人關(guān)注的是，12月26日，董事長李秋喜在相關(guān)會(huì)議上提到的數(shù)據(jù)直接涉及山西汾酒尚未披露的2020年度經(jīng)營業(yè)績，上交所31日對(duì)其予以監(jiān)管關(guān)注。

翻看山西汾酒近幾期財(cái)報(bào)，公司營收及歸母凈利潤雖然呈現(xiàn)出上行的態(tài)勢，但2020年前三季度，銷售費(fèi)用同比增加18.69%，當(dāng)期營收同比增速僅為13.05%。公司近一年漲幅高居可比酒企亞軍，然而其資產(chǎn)負(fù)債率和凈利率等指標(biāo)，卻遠(yuǎn)比不上"茅五洋瀘"。

就上述相關(guān)問題《投資者網(wǎng)》致函山西汾酒尋求答案，但公司方面未予回復(fù)。

業(yè)績指標(biāo)與股價(jià)有些脫節(jié)

公開資料顯示，山西汾酒經(jīng)營范圍主要涵蓋汾酒、系列酒及配置酒的生產(chǎn)、銷售。汾酒是中國傳統(tǒng)的歷史名酒，清香型白酒的典型代表，是白酒行業(yè)唯一擁有"汾"、"竹葉青"、"杏花村"三大中國馳名商標(biāo)的企業(yè)。汾酒品牌底蘊(yùn)深厚，歷史悠久，以及上世紀(jì) 80 年代業(yè)界公認(rèn)"汾老大"的行業(yè)地位。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2021年1月15日收盤，山西汾酒近一年的股價(jià)漲幅為283.77%，在白酒可比公司中排名第2(見圖1)。

這一漲幅超過了"茅五洋瀘"，然而其財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和盈利指標(biāo)排名，難言樂觀。

截至2020年9月末，山西汾酒的資產(chǎn)負(fù)債率為46.24%，雖較2019年末的52.55%有所降低，然而可比上市公司中，五糧液、瀘州老窖、洋河股份的資產(chǎn)負(fù)債率分別為17.91%、29.84%、20.32%，明顯優(yōu)于山西汾酒。在白酒上市公司中，山西汾酒的這一指標(biāo)都不算優(yōu)秀。

同期，該公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入103.74億元，同比增長13.05%，歸母凈利潤24.61億元，同比增長43.78%。在疫情影響下，山西汾酒能實(shí)現(xiàn)如此增長已經(jīng)不易，但相對(duì)于其排名第四的總市值(截至1月15日收盤)，山西汾酒的銷售凈利率為23.87%，而同期茅臺(tái)的銷售凈利率為48.62%，五糧液為35.83%，瀘州老窖為41.29%，洋河股份則為38.01%。也就是說，山西汾酒差距明顯。

據(jù)同花順數(shù)據(jù)，上證e互動(dòng)平臺(tái)的投資者提出質(zhì)疑，"茅臺(tái)年報(bào)中，凈利潤幾乎占營收的一半，反觀汾酒，凈利潤占營收比例偏低"。

事實(shí)上，山西汾酒的銷售凈利率在整體白酒排名中，也并不靠前(見圖2)。

當(dāng)被投資者問及"今后有無具體舉措提升凈利潤占比"時(shí)，山西汾酒的回復(fù)是"一方面加大長江以南市場開拓力度，不斷擴(kuò)大市場份額;另一方面持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升中高端汾酒占比，穩(wěn)步提升凈利潤水平。"

那么，又是什么因素拖累了山西汾酒的銷售凈利潤率?

銷售費(fèi)用攀升

近幾年大幅攀升的銷售費(fèi)用，或?yàn)榘Y結(jié)之一。

數(shù)據(jù)顯示，2020年前三季度，山西汾酒銷售費(fèi)用為19.69億元，同比增加18.69%，明顯高于當(dāng)期營收13.05%的同比增速。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，公司的銷售費(fèi)用自2015年的9.15億元一路上漲至2019年的25.81億元。

對(duì)于銷售費(fèi)用的增加，山西汾酒曾在2019年年報(bào)中稱，"公司加大全國市場開拓力度，加大央視廣告及網(wǎng)絡(luò)媒體廣告投放，提升品牌影響力;加大擴(kuò)點(diǎn)進(jìn)場投入，陳列費(fèi)、展示費(fèi)等增加;強(qiáng)化市場管理，相應(yīng)擴(kuò)充業(yè)務(wù)人員及地聘人員，并加大激勵(lì)力度，職工薪酬及勞務(wù)費(fèi)等增加。"其中，廣告宣傳費(fèi)用在銷售費(fèi)用中所占比重已經(jīng)由2015年的46.12%增加至2019年的62.96%，持續(xù)上升。

2020年三季報(bào)雖無廣告費(fèi)具體金額，但卻提到"其他應(yīng)付款增加主要系本期尚未支付的市場費(fèi)，廣告費(fèi)用增加所致"，另外其廣告費(fèi)支出，從同期宣傳活動(dòng)可見端倪。

山西汾酒回復(fù)投資者時(shí)提到，"9月舉行了'長城之巔 、大國之釀'青花汾酒30·復(fù)興版長城發(fā)布會(huì)后，還選擇了北京、深圳、成都等重點(diǎn)城市及華致、永輝、華潤Ole等全國性大型銷售連鎖平臺(tái)策劃進(jìn)行一系列'大國之釀 、青花汾酒'為主題的首發(fā)儀式"。一系列的首發(fā)儀式連帶宣傳，勢必花銷不菲。

銷售費(fèi)用的增加，勢必降低企業(yè)利潤率，這也就不難解釋，為何山西汾酒的銷售凈利率在可比公司中排名靠后，且明顯落后于"茅五洋瀘"。

經(jīng)營性現(xiàn)金流削弱

資產(chǎn)負(fù)債率排名不佳，經(jīng)營現(xiàn)金流也出現(xiàn)下滑，為山西汾酒的日常經(jīng)營帶來一定的不穩(wěn)定性因素。

2020年前三季度，經(jīng)營現(xiàn)金凈流量為17.81億元，較去年同期相比下降21.07%。細(xì)看財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，2020年前三季度，支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金為15.4億，較2019年同期8.95億元增幅高達(dá)72.14%，其三季報(bào)對(duì)此解釋為"增長主要系本期原酒產(chǎn)能增加、職工薪酬增加以及支付上年度年終績效薪酬所致"。

行業(yè)人士分析認(rèn)為，隨著白酒行業(yè)的集中度提高，競爭日趨激烈。相對(duì)于醬香型白酒、濃香型白酒而言，清香型白酒的市場占有率較低，產(chǎn)品稀缺性本就不足。在2020年，山西汾酒通過"增加原酒產(chǎn)能"擴(kuò)大生產(chǎn)、增加銷售，與茅臺(tái)、五糧液等高端白酒打造出的"稀缺性"差距，或?qū)⒏蟆?/p>

如今，山西汾酒一面下大力氣做中高端酒的宣傳發(fā)布，同時(shí)增員擴(kuò)編來生產(chǎn)中低端酒，提升銷售額，這一路徑是否可行，不少投資者對(duì)此存疑。

有投資者提出"杏花村品牌主要是中低端酒，建議取消"，"建議減掉生產(chǎn)低端酒，只做高端青花瓷"，也有投資者直言"貴公司只有次高端白酒 ，為什么公司不能像茅臺(tái)、五糧液和瀘州老窖那樣發(fā)展高端白酒呢"。從投資者關(guān)注的問題不難看出，在消費(fèi)者和投資者的認(rèn)知里，期待山西汾酒與"茅五洋瀘"比肩而立。

事實(shí)上，80年代之前，山西汾酒一直是中國白酒的老大，而20年過去，品牌玩法已然不同，消費(fèi)升級(jí)的大背景下，頭部品牌低產(chǎn)高價(jià)，"質(zhì)優(yōu)價(jià)宜"成為新常態(tài)。山西汾酒股價(jià)近一年漲幅近3倍，確實(shí)超過了"茅五洋瀘"，然而其資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)與頭部酒企的差距也非常明顯。

在答復(fù)投資者時(shí)該公司強(qiáng)調(diào)，"未來將不斷優(yōu)化資源配置，提升中高端產(chǎn)品占比，加大市場開拓力度，細(xì)化費(fèi)用管控，聚焦重點(diǎn)區(qū)域，重點(diǎn)布局長江以南市場，長三角、珠三角核心市場業(yè)績實(shí)現(xiàn)大幅度增長。"

如今，白酒企業(yè)的割據(jù)正加速形成，山西汾酒能否在激烈的市場競爭中提升市占率、品牌美譽(yù)度，持續(xù)鞏固并拓展優(yōu)勢，真正與頭部酒企比肩，仍待進(jìn)一步驗(yàn)證。