通過基礎設施互聯(lián)互通，債券發(fā)行人可以選擇的空間更大，投資者可以投資的范圍更加廣泛，銀行間與交易所債券市場相互競爭的焦點將會向債券品種和融資服務效率轉變。

債券市場是將社會儲蓄轉化為投資的關鍵環(huán)節(jié)，既為政府、企業(yè)融資提供了資金，也發(fā)揮著資本定價的重要功能，是金融經(jīng)濟運行的重要支柱。截至2020年6月末，我國債券市場托管余額為107.7萬億元，相當于銀行對實體經(jīng)濟發(fā)放人民幣貸款余額的66%左右，債券規(guī)模位居世界第二。在債券市場規(guī)模日益擴大的情況下，客觀上需要債券基礎設施不斷改進提升與之相適應，而信息科技飛速的發(fā)展也提供了有力的支撐條件。

我國債券市場在探索中起步，在曲折中發(fā)展。1995年受“327國債事件”的影響，銀行要求逐步退出交易所債券市場。1997年成立了銀行間市場，成為商業(yè)銀行、政策性銀行等開展債券交易的場所。兩個債券市場之間涇渭分明、錯位發(fā)展，交易所從一開始定位為非金融機構和個人投資者，而銀行間市場定位主要是銀行、證券公司、基金等金融機構投資者。銀行間債券市場發(fā)展迅猛，截至2019年末，銀行間債券市場余額達到87萬億元，占全國債券市場存量的90%，形成了“銀行間市場為主，交易所市場為輔”的格局。

銀行退出交易所后，交易所與銀行間市場之間形成了一道“防火墻”，在形式上隔離了風險，但是由于對參與者范圍的限制，造成了債券市場之間分割的問題，影響了債券市場的整體效率。主要是兩個方面：一是債券市場定價的功能發(fā)揮不足。兩個債券市場各自開發(fā)了不同的債務融資工具，銀行間市場主要是短期融資券、中期票據(jù)、金融債等;證券交易所主要發(fā)行公司債和可轉債等;由于債務融資工具的不同，導致了兩個市場很難形成統(tǒng)一的債券利率曲線。二是債券市場的流動性受限。國債、地方政府債券以及企業(yè)債均可以在兩個市場發(fā)行，但由于兩個市場的交易規(guī)則以及投資者范圍的限制，這些債券相當于分別放在兩個“池子里”，削弱了市場的深度和廣度，同一債券品種在兩個市場上的流動性也不同。

流動性問題和定價問題交織在一起，相互影響，成為債券市場發(fā)展面臨的一個難題。由于交易所債券市場規(guī)模較小、債券流動性較差，在交易所二級債券市場上就需要以更高的到期收益率來補償流動性上的缺失，導致實際上形成了兩套不同的定價機制，兩個交易所用于估值定價的利率曲線存在一定的差異。雖然兩個市場之間的相互競爭有利于提高交易所的服務質(zhì)量，但隨著債券規(guī)模的不斷擴大，債券市場分割的弊端越來越突出。

建立統(tǒng)一的債券市場是大勢所趨。由于兩個債券市場的監(jiān)管機構不同，交易所由證監(jiān)會監(jiān)管，銀行間市場由人民銀行監(jiān)管，從形成共識到協(xié)同推進需要一個過程。從2010年開始允許銀行進入交易所市場至今，目前除了農(nóng)商行、農(nóng)信社、村鎮(zhèn)銀行外的銀行都可以進入交易所市場。2018年開始加強對信用評級實行統(tǒng)一監(jiān)管，統(tǒng)一評級標準。近日，監(jiān)管層發(fā)文進一步推動銀行間與交易所債券市場相關基礎設施機構開展互聯(lián)互通合作。通過債券市場基礎設施互聯(lián)互通，從技術層面上進一步推進了兩個市場的融合發(fā)展，統(tǒng)一的債券市場建設邁出了關鍵性的一步。

在債券市場互聯(lián)互通的同時，在交易機制上進一步松綁。此前，銀行只能參與交易所債券現(xiàn)券的競價交易，現(xiàn)在已經(jīng)明確商業(yè)銀行和政策性銀行還可以選擇通過互聯(lián)互通機制或者直接開戶，參與交易所債券市場現(xiàn)券的協(xié)議交易。銀行間市場債券交易額度較大，采用詢價交易為主，與交易所競價交易為主的模式“不兼容”。因此，在放開交易所債券市場之后，銀行參與交易所市場債券交易的積極性并不高。可以預計，這一改革舉措將有利于引導銀行資金流入到交易所債券市場，增強二級市場的交易規(guī)模。

可以預計，債券市場基礎設施互聯(lián)互通將會極大地提高債券市場的功能，加快債券市場發(fā)展進程。一方面，促進了債券市場資金的相互流動。我國交易所市場與銀行間市場發(fā)展不平衡，銀行間市場吸納了絕大部分資金，通過基礎設施互聯(lián)互通，可以實現(xiàn)資金引流、分流，把資金導向交易所市場，提高交易所市場的整體深度。另一方面，推動形成有效的定價機制。通過在交易所采用“一對一協(xié)議”的交易模式，有利于壓縮交易所市場債券利率的流動性利差，引導交易所債券利率曲線與銀行間利率曲線進一步趨同，更好地為全國債券市場提供定價基準。目前，債券市場回購交易是重要的債券融資方式，占交易所債券市場規(guī)模的80%左右，而現(xiàn)券交易只有20%左右，銀行參與的范圍依然有限，逐步放開回購市場限制將是下一步改革的重點。

通過基礎設施互聯(lián)互通，債券發(fā)行人可以選擇的空間更大，投資者可以投資的范圍更加廣泛，銀行間與交易所債券市場相互競爭的焦點將會向債券品種和融資服務效率轉變。同時，促進資金等要素自由流動，形成統(tǒng)一市場和統(tǒng)一價格，提高債券市場的效率。在統(tǒng)一的框架下激發(fā)有序競爭，以公平競爭來提高整體效率。債券市場基礎設施互連互通對宏觀經(jīng)濟的影響也十分深遠，以更加公開、透明、競爭的利率市場化形成機制，暢通貨幣政策傳導的渠道和機制，為提高宏觀調(diào)控的有效性奠定了重要基礎。

關鍵詞： 基礎設施 互聯(lián)互通