礦業(yè)巨頭洛陽欒川鉬業(yè)集團股份有限公司(603993.SH,下稱“洛陽鉬業(yè)”)正面臨著上市來最大的考驗。

3月29日，公司發(fā)布2019年年報顯示，公司營收同比增長164.52%至687億元，歸母凈利潤18.57億元，同比下滑59.94%。

“本期公司主要產(chǎn)品銅、鈷、鎢市場價格出現(xiàn)較大幅度下降。”洛陽鉬業(yè)對此解釋稱。

資本市場卻對這一解釋不以為然。就在年報公布前后，野村證券、大和、瑞信等大行紛紛下調(diào)了該公司目標價及業(yè)績預測。

市場擔憂什么

隨著原材料價格大幅縮水，鈷業(yè)上市公司2019年業(yè)績不約而同地由盛轉(zhuǎn)衰，洛陽鉬業(yè)以164.52%的營收漲幅彰顯龍頭地位。橫向來看，相較于2019年中報，公司2019年全年營收、凈利潤降幅也大幅收窄。

但資本市場卻未將之視作利好信號。截至4月3日收盤，今年以來公司A股股價已下滑近20%，H股下滑超35%。3.53元/股的A股收盤價，相比2018年高點縮水超六成，總市值也從超千億降到700億元。

市場更擔憂之處在于，洛陽鉬業(yè)業(yè)績中，源自主營業(yè)務的并不多。

從年報披露情況來看，公司凈利潤主要源于27億元公允價值變動收益。若將扣除，公司2019年凈利潤或虧損。早在2019年中報披露時，公司便發(fā)出提示“公允價值變動收益對凈利潤貢獻較大”。

上述收益主要源于全球第三大金屬貿(mào)易商IXM。2019年7月，洛陽鉬業(yè)以約5億美元(約合人民幣34.45億元)收購IXM，以此切入金屬交易領域。

“中外會計準則核算要求的不一致，導致公允價值變動收益金額較大。如僅將公允價值變動收益從凈利潤中扣除，從而得到公司 2019 年業(yè)績將陷入虧損的結論并不妥當，還需要與 IXM 現(xiàn)貨業(yè)務實現(xiàn)的損益結合起來考量，才能客觀反映公司的經(jīng)營業(yè)績。”洛陽鉬業(yè)向《投資者網(wǎng)》解釋稱。

除不菲的公允價值變動收益外，IXM還貢獻了495.87億元的營收、2.72億元的凈利潤。“收購IXM抑制了公司估值、造成財務壓力，因為IXM的交易業(yè)務將打壓公司的整體毛利率，其高短期債務將令公司的資產(chǎn)負債表受壓。”野村證券在研報中稱，并將公司H股目標價進一步下調(diào)20%至3.3港元，維持“中性”評級。

為何陷入低潮

一切正如野村證券所言。

2019年洛陽鉬業(yè)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流為17.05億元，同比下降82%;毛利率直接降至個位數(shù)，為4.5%，此前兩年毛利率均超過37%;營業(yè)成本從162億元增加到656億元。

公司凈利率與凈資產(chǎn)收益率(攤薄)也降到歷史最低水平，分別為2.57%、4.55，而2018年兩項指標分別為19.8%、11.3%。而基本每股收益也從2018年的0.21元降到了0.09元。

洛陽鉬業(yè)坦誠：“IXM 由于其金屬貿(mào)易公司的運營模式，決定了其普遍存在資產(chǎn)負債率較高，及毛利率偏低的特點。”

不過，“收購IXM 是公司基于長遠布局的戰(zhàn)略性考量，拋開上述這些因素僅僅關注 IXM 較低的毛利率是不客觀和不全面的。IXM 金屬貿(mào)易業(yè)務模式具有抗周期的優(yōu)勢，盈利情況非常穩(wěn)定。”

洛陽鉬業(yè)為何執(zhí)意切入金屬貿(mào)易領域?

原來，自2018年二季度起，鈷價在達到頂峰后開始“跌跌不休”，到2019年幾乎回吐了三年來所有漲幅。鈷價難回到歷史高位，已成為業(yè)內(nèi)的基本共識。

海通證券指出：“嘉能可和歐亞資源兩大巨頭2019年都有產(chǎn)能釋放，2020年全球鈷礦原料產(chǎn)量將同比增長約9%。由于鈷金屬供給端放量較大，將會面臨過剩。鈷行業(yè)公司可能將迎來一輪洗牌。”

另一面，特斯拉“無鈷化”、比亞迪“刀片電池”等消息層出不窮。對于過半營收都源自鈷業(yè)的洛陽鉬業(yè)而言，若不再做出戰(zhàn)略性的轉(zhuǎn)變，龍頭地位恐難保。

過去幾年，洛陽鉬業(yè)一直專注上游原礦業(yè)務。如在2016年，洛陽鉬業(yè)收購全球礦業(yè)巨頭英美資源集團位于巴西的鈮磷項目，以及自由港麥克米倫公司位于剛果的Tenke銅鈷礦56%股權，從而成為全球第二大鈷供應商、第二大鈮生產(chǎn)商。

2019年，洛陽鉬業(yè)遂決定開始向下游拓展，公司告訴《投資者網(wǎng)》：“收購 IXM 既可以讓公司新增一些收入和利潤，更為重要的是可以引領公司進入大宗商品貿(mào)易領域，帶來很多業(yè)務發(fā)展所必須的戰(zhàn)略資源。”

“目前公司已把礦山生產(chǎn)板塊的銅、鈷、鈮等產(chǎn)品的銷售交付于 IXM，充分利用 IXM 既有的銷售網(wǎng)絡、物流網(wǎng)絡及經(jīng)驗，運作良好。”

如果此次新冠疫情沒有出現(xiàn)，新能源汽車行業(yè)回暖，洛陽鉬業(yè)這一打通行業(yè)上下游的決策，或許能使公司獲得業(yè)內(nèi)一致好評。

“由于石油價格戰(zhàn)令油價保持在低位，將削弱電動車的商業(yè)生存能力及延遲電動車的成本平價，另外銅價疲弱也將影響公司純利表現(xiàn)。”近期大和發(fā)布研報，下調(diào)洛鉬股份評級至“持有”，H股目標價下調(diào)至2.3港元，并下調(diào)今明兩年盈利預測25%至35%。

此外，瑞信也下調(diào)了集團今明兩年盈利預期分別15%及18.2%，以反映對鈷和銅價的最新預期，H股目標價由2.3港元降至2.2港元，維持“中性”評級。

但是公司方面有自己的判斷，洛陽鉬業(yè)告訴《投資者網(wǎng)》：“雖然疫情帶來了諸多不確定性，但各行業(yè)尤其是電動汽車中長期的發(fā)展趨勢并未改變。公司一方面憑借優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，大力推進降本增效措施，始終保持產(chǎn)品的成本競爭力，緊緊圍繞主業(yè)進行有限多元化。”

洛陽鉬業(yè)還表示：“另一方面，公司始終保持充足的流動性儲備以及穩(wěn)健的資產(chǎn)負債結構，依托 IXM 所帶來的礦業(yè)和貿(mào)易協(xié)同以及投資融資能力，在市場中努力辨別并力爭抓住一些機會，推動公司長期可持續(xù)發(fā)展。”

資金饑渴如何解

2月29日與3月18日，洛陽鉬業(yè)接連兩次發(fā)債，共發(fā)行20億元超短期融資券，票面利率分別為3.1%、2.95%。

發(fā)債日期與公司為IXM提供擔保的時間幾乎不謀而合。3月3日，洛陽鉬業(yè)公告稱“為滿足IXM業(yè)務發(fā)展及日常融資需求，IXM根據(jù)運營實際需要，擬向其多家全資子公司提供總額不超過5.62億的擔保。”

公開資料顯示，IXM通過期貨買賣來管理貿(mào)易金屬現(xiàn)貨。該商業(yè)模式對貿(mào)易商信用資質(zhì)要求較高，且貿(mào)易商慣常需要提供貨權質(zhì)押擔保。

“截至3月3日，不存在對外擔保逾期的情形。公司對外擔保總額為 341.73 億元，全部系對全資子公司及聯(lián)營企業(yè)的擔保，占公司最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)的 83.45%。”

隨著現(xiàn)金流一點點被IXM吞噬，洛陽鉬業(yè)能撐到行業(yè)回暖的那一天么?

2019年年報顯示，公司有息債務超過430億元，其中短期有息債超過220億元。而同期公司貨幣資金為156.48億元，利息支出達到18.4億元。公司償債水平已降至歷史最低，流動比率與速動比率分別為1.57與0.97，低于2與1的標準值。

但公司對自身實力滿懷信心：“近期發(fā)債的目的是進一步優(yōu)化負債結構、降低財務費用，2019 年公司平均融資成本為 4%，處于行業(yè)較優(yōu)水平。公司負債率低于國內(nèi)行業(yè)平均水平，銀行授信總額度超過 1100 億人民幣，使用率僅 37%。”

對于未來前景，洛陽鉬業(yè)還是有信心的：“公司依然看好消費升級和新能源汽車長期發(fā)展趨勢，公司的礦業(yè)資產(chǎn)有非常好的內(nèi)生性增長機會。”

“我們將充分挖掘現(xiàn)有資產(chǎn)組合的巨大潛力。例如，剛果(金)坦科礦儲量巨大，完全具備成長為銅年產(chǎn)量超過 40 萬噸和鈷年產(chǎn)量超過 3 萬噸的世界級礦山的潛力。同時，我們會利用好 IXM 的貿(mào)易優(yōu)勢，擴大在資源領域的布局和影響力。”

關鍵詞： 并購 業(yè)績滑坡 洛陽鉬業(yè)躺贏