華勝天成(600410.SH) 于4月22日發(fā)布2019年年報(bào)，公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)利潤總額2.18億元，同比增長189.03%，繼2018年巨幅虧損之后扭虧為盈，并基本恢復(fù)到虧損前利潤水平。

但是，上市公司的實(shí)際情況真的如此樂觀嗎?

值得注意的是，自2015年至今，公司營業(yè)收入幾乎沒有增長，主營業(yè)務(wù)基本處于虧損的狀態(tài)，公司的利潤主要來源為投資收益。

在公司業(yè)績萎靡之際，上市公司卻對聯(lián)營企業(yè)進(jìn)行“大力扶持”，并為其提供連帶責(zé)任保證擔(dān)保，而就在聯(lián)營企業(yè)業(yè)務(wù)逐步步入正軌之時(shí)，上市公司卻將其股權(quán)低價(jià)出售給“相關(guān)方”，著實(shí)令人對公司的操作不解。

營收增速下滑

2015-2019年，華勝天成營業(yè)收入增速持續(xù)下滑，甚至一度出現(xiàn)負(fù)增長，期間公司分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入47.93億元、48億元、54.31億元、52.24億元、45.75億元，同比分別增長12.02%、0.15%、13.15%、-3.81%、-12.42%。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，同期，華勝天成所屬IT系統(tǒng)集成服務(wù)-綜合(下稱“系統(tǒng)集成”)行業(yè)的營業(yè)收入平均增速分別為7.89%、6.58%、8.45%、8.47%、7.55%。

顯然，近年來，華勝天成的營業(yè)收入增速低于行業(yè)平均水平。

不僅如此，華勝天成原有業(yè)務(wù)收入下滑更為明顯，雖然2017年上市公司營業(yè)收入增速一度達(dá)到12.02%，但并非由其業(yè)務(wù)開拓產(chǎn)生，而是公司外延式并購所致。

2016年12月16日，上市公司控股子公司Automated Systems Holdings Limited(下稱“ASL”)以1.18億美元的價(jià)格收購美國云計(jì)算服務(wù)商Grid Dynamics International, Inc.(下稱“GD公司”)，并于2017年4月7日對其實(shí)現(xiàn)并表。

并表后，GD公司的確一定程度上起到了緩解上市公司營業(yè)收入增速下滑的作用。

2017-2019年，GD公司分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.56億元、6.09億元、8.15億元，占公司當(dāng)期營業(yè)收入的比重分別為6.55%、11.65%、17.81%。

倘若剔除GD公司對營業(yè)收入的貢獻(xiàn)，上市公司2015-2019年?duì)I業(yè)收入增速則分別降至12.02%、0.15%、5.74%、-9.08%、-18.52%。

相比系統(tǒng)集成行業(yè)平均營業(yè)收入的穩(wěn)定增長，華勝天成的銷售明顯出現(xiàn)了問題。

投資收益保業(yè)績

相比逐年下滑的營業(yè)收入，華勝天成的營業(yè)利潤卻大幅波動(dòng)，2015-2019年，公司分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤7249萬元、3017萬元、2.54億元、-2.47億元、2.19億元。

值得注意的是，雖然華勝天成的營業(yè)利潤大幅上升，但公司的營業(yè)利潤質(zhì)量卻不高。

據(jù)歷年年報(bào)數(shù)據(jù)，同期，華勝天成賬面投資凈收益分別為5112萬元、5005萬元、3.58億元、5121萬元、4.24億元，占公司當(dāng)期營業(yè)利潤的比重分別為70.52%、165.86%、140.99%、-20.73%、193.85%。

從占比的角度不難看出，倘若剔除投資收益的影響，華勝天成近4年來主營業(yè)務(wù)都是虧損的。

而通過進(jìn)一步查詢?nèi)A勝天成的投資收益的構(gòu)成，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)其質(zhì)量也同樣不高。

據(jù)2017年年報(bào)，上市公司間接控股企業(yè)浙江蘭德縱橫網(wǎng)絡(luò)技術(shù)股份有限公司由于外部股東增資，喪失對其控制權(quán)后，剩余股權(quán)按公允價(jià)值重新計(jì)量產(chǎn)生的利得為1.53億元。

另外，華勝天成持股49%的聯(lián)營企業(yè)北京國研天成投資管理有限公司(下稱“國研天成”)2016年以26.41元/股的發(fā)行價(jià)格認(rèn)購了紫光股份(000938.SZ)的3597萬股非公開發(fā)行股票。截至2017年12月31日，該部分股份為國研天成帶來8.84億元公允價(jià)值變動(dòng)收益，而其2017年凈利潤僅為4.12億元。

無獨(dú)有偶，華勝天成2019年的投資收益也同樣由紫光股份股票收益產(chǎn)生，據(jù)2019年年報(bào)中表述，公司投資收益的變動(dòng)較上年增加3.73億元，主要系公司通過聯(lián)營企業(yè)間接持有的紫光股份股票收益的增長所致。

華勝天成的主營業(yè)務(wù)常年虧損，投資收益固然可以為業(yè)績兜底，但長期依賴投資收益而不對公司業(yè)務(wù)進(jìn)行優(yōu)化和調(diào)整，這未免本末倒置了。

高比例的資本化率

除了投資收益，華勝天成研發(fā)投入資本化的比例也遠(yuǎn)高于同行業(yè)企業(yè)。

據(jù)歷年年報(bào)數(shù)據(jù)，2015-2019年，公司研發(fā)投入分別為1.82億元、3.59億元、2.36億元、2.41億元、2.26億元，研發(fā)投入資本化的比例分別為82.74%、54.72%、54.16%、53.16%、49.87%。

而同期，與其同屬系統(tǒng)集成行業(yè)且營業(yè)收入規(guī)模相近的太極股份(002368.SZ)的研發(fā)投入資本化的比重分別為9.52%、24.22%、20.33%、16.07%、23.82%，華東電腦(600850.SH)分別為15.82%、1.25%、5.26%、9.99%、9.17%。

高比例的研發(fā)投入資本化雖然符合會(huì)計(jì)規(guī)定，但是，長期的研發(fā)投入高比例資本化會(huì)夸大上市公司的利潤，也并沒有為上市公司的主營業(yè)務(wù)帶來實(shí)質(zhì)性的改善，高比例的研發(fā)投入資本化或許只是公司進(jìn)行盈余管理的手段。

頻向二級市場伸手

華勝天成主營業(yè)務(wù)增長乏力，長期對外投資謀求投資收益，必然導(dǎo)致其現(xiàn)金流量長期處于凈流出的狀態(tài)。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2015-2019年，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈值分別為3.32億元、1.30億元、-8.95億元、7.88億元、1.72億元，同期其投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈值分別為-3.58億元、-13.85億元、-16.76億元、-3.31億元、4.82億元。

從數(shù)值的角度看，公司的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量顯然不足以滿足公司對外投資的需求。為了補(bǔ)充資金，華勝天成頻頻向二級市場伸手，截至2019年12月31日，公司累計(jì)股權(quán)融資金額為37.36億元，而同一時(shí)間節(jié)點(diǎn)，公司賬面所有者權(quán)益合計(jì)金額僅為55.24億元，股權(quán)融資金額占公司所有者權(quán)益合計(jì)的比重為67.23%。

極具諷刺意味的是，華勝天成這樣一家上市時(shí)間高達(dá)16年的企業(yè)，其所有者權(quán)益過半?yún)s來自股權(quán)再融資，而非實(shí)際經(jīng)營所帶來的利潤積累。

過度扶持聯(lián)營企業(yè)

除了營業(yè)收入增速的下降，華勝天成的客戶構(gòu)成也同樣值得關(guān)注。

據(jù)2018年年報(bào)，公司前5名客戶銷售名錄中對公司聯(lián)營企業(yè)北京華勝天成信息技術(shù)發(fā)展有限公司(下稱“華勝信息”)的銷售金額為8.79億元，占當(dāng)年公司營業(yè)收入的比重為16.83%。

對于進(jìn)行大額關(guān)聯(lián)方銷售的原因以及合理性，華勝天成在回復(fù)交易所問詢函中解釋道，“2018年，企業(yè)普遍遇到融資難的問題，企業(yè)信用收緊，不確定性加大。為最大限度避免項(xiàng)目中的資金風(fēng)險(xiǎn)，公司優(yōu)先選擇與集團(tuán)有關(guān)聯(lián)的企業(yè)進(jìn)行業(yè)務(wù)合作。”

值得注意的是，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2018年，太極股份、華東電腦分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入60.16億元、73.03億元，同比分別增長13.52%、10.70%。相比營業(yè)收入的快速增長，兩家公司的應(yīng)收賬款卻未大幅增加，僅同比分別增長8.28%、4.31%。而且，兩家公司當(dāng)年的現(xiàn)金流量也頗為健康，據(jù)其當(dāng)年年報(bào)，太極股份與華東電腦的銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金與營業(yè)收入的比值分別為117.03與118.08。

顯然，上市公司將關(guān)聯(lián)交易的原因歸結(jié)于行業(yè)與資金風(fēng)險(xiǎn)，恐怕很難站得住腳。

而華勝天成的企業(yè)IT系統(tǒng)解決方案毛利率“異常”波動(dòng)，更是引起了對其向華勝信息進(jìn)行利益輸送的懷疑。

2017-2019年，華勝天成企業(yè)IT系統(tǒng)解決方案毛利率分別為13.32%、9.12%、10.49%;同期，同行業(yè)太極股份相關(guān)產(chǎn)品的毛利率分別為12.26%、11.79%、13.67%，華東電腦分別為13.76%、13.89%、14.04%。

相比同行業(yè)企業(yè)，2018年，華勝天成企業(yè)IT系統(tǒng)解決方案毛利率的變動(dòng)不可謂不大，結(jié)合占當(dāng)年公司營業(yè)收入比重高達(dá)16.83%的關(guān)聯(lián)方銷售，這的確令人生疑。

另外，從資金層面看，華勝天成對于華勝信息也是不遺余力的支持。

據(jù)公司2018年年報(bào)，上市公司為華勝信息在廈門國際銀行北京分行貸款提供擔(dān)保，擔(dān)保金額為7500萬元，并為其所簽署的流動(dòng)資金借款合同下的債務(wù)提供房產(chǎn)抵押擔(dān)保(位于北京市海淀區(qū)學(xué)清路8號科技財(cái)富中心A座十層整層)及連帶責(zé)任擔(dān)保，期限3年;同時(shí)，上市公司還為華勝信息向北京中關(guān)村銀行申請不超過9500萬元綜合授信額度，期限為15個(gè)月(單筆業(yè)務(wù)期限不超過12個(gè)月，提款期3個(gè)月)，并提供連帶責(zé)任擔(dān)保。

要知道華勝信息僅是華勝天成間接持股的參股公司，上市公司僅間接持有其15.75%的股份，對于這樣一家參股公司，上市公司為何如此賣力地從業(yè)務(wù)以及資金層面對其進(jìn)行扶持。

通過查詢?nèi)A勝信息的股東情況，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)了一些端倪。

據(jù)上市公司2017年6月28日發(fā)布的《關(guān)于同意華勝信息增資擴(kuò)股并放棄增資權(quán)暨關(guān)聯(lián)交易的公告》，華勝信息進(jìn)行增資擴(kuò)股引入公司關(guān)聯(lián)法人北京中域昭拓股權(quán)投資中心(有限合伙 ) (下稱“TOP產(chǎn)業(yè)基金”)對華勝信息增資1.3億元，認(rèn)購華勝信息21.67%的股權(quán)。

需要注意的是，TOP產(chǎn)業(yè)基金的普通合伙人為北京中域嘉盛投資管理有限公司(下稱“中域嘉盛”)，而中域嘉盛的大股東為北京中域綠色投資管理有限公司(下稱“中域綠色”)，持有中域嘉盛90%的股份，華勝天成大股東王維航通過持有中域綠色70%的股權(quán)成為TOP產(chǎn)業(yè)基金的實(shí)際控制人。

增資擴(kuò)股完成后，華勝信息的第一大股東新余明飛投資有限公司(下稱“新余明飛”)的持股比例為48.68%，牢牢控制著華勝信息。而據(jù)企查查數(shù)據(jù)，新余明飛的法定代表人為周寧，持有新余明飛40%的股份，同時(shí)周寧還擔(dān)任中域綠色的法定代表人，并持有中域綠色30%的股份。

顯然，通過“中間人”周寧的關(guān)聯(lián)，華勝信息與上市公司及其大股東王維航的關(guān)系并不像表面上那么簡單。

結(jié)合上述信息，上市公司對華勝信息的“關(guān)照”頗有幾分對大股東相關(guān)企業(yè)定向扶持的意味。

低價(jià)出售培育企業(yè)股權(quán)

2014-2016年，華勝天成權(quán)益法下對華勝信息確認(rèn)的投資收益金額分別為73萬元、45萬元、-7萬元，而2017-2018年，對華勝信息確認(rèn)的投資收益分別增長至716萬元與1627萬元。

2017年，華勝信息的營業(yè)收入和凈利潤分別為6.63億元和4191萬元，2018年分別為13.46億元和1億元，同比增幅分別為102.97%和139.39%。

從數(shù)據(jù)上看，華勝信息業(yè)務(wù)的市場已經(jīng)逐步打開，即將進(jìn)入快速增長階段，而就在此時(shí)，上市公司卻將其持有的華勝信息15.75%股權(quán)全部出售。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2019年7月至9月，華勝天成以1億元交易對價(jià)向?yàn)H坊中科海創(chuàng)股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)(下稱“中科海創(chuàng)”)轉(zhuǎn)讓其間接所持有的華勝信息10%的股權(quán)，以5750萬元交易對價(jià)向株洲市國投創(chuàng)盈私募股權(quán)基金合伙企業(yè)(有限合伙)(下稱“株洲創(chuàng)盈”)轉(zhuǎn)讓華勝信息5.75%的股權(quán)。

頗具諷刺意味的是，對于出售曾經(jīng)大力扶持的聯(lián)營企業(yè)股權(quán)的原因，上市公司解釋為，華勝信息的業(yè)務(wù)不屬于核心業(yè)務(wù)，且較為獨(dú)立，與公司其他業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)性不強(qiáng)，對公司業(yè)務(wù)連續(xù)性、管理層穩(wěn)定性無重大影響。顯然，華勝天成的解釋與其曾經(jīng)對華勝信息的大力扶持行為不符。

雖然表面上中科海創(chuàng)與株洲創(chuàng)盈與上市公司或公司大股東沒有實(shí)質(zhì)性的關(guān)聯(lián)關(guān)系，但企查查顯示，在兩者共同投資的上海金卓網(wǎng)絡(luò)科技有限公司(下稱“金卓網(wǎng)絡(luò)”)的高管名冊中，卻出現(xiàn)了周寧的名字。耐人尋味的是，周寧是在2020年1月22日成為金卓網(wǎng)絡(luò)的董事，而就在同一天，中科海創(chuàng)、株洲創(chuàng)盈也進(jìn)入了金卓網(wǎng)絡(luò)的股東名錄，兩者分別持股6.52%與4.35%。

更為巧合的是，另外一家名為北京集成電路尖端芯片股權(quán)投資中心(有限合伙)(下稱“芯片投資中心”)也同時(shí)進(jìn)入金卓網(wǎng)絡(luò)的股東名錄，持股比例為4.35%。企查查顯示，由華勝天成大股東王維航100%控股的北京中域拓普投資管理有限公司(下稱“中域拓普”)為芯片投資中心的執(zhí)行事務(wù)合伙人。

綜合上述信息，很難不把王維航、周寧、中科海創(chuàng)與株洲創(chuàng)盈四者聯(lián)系到一起。

而且，華勝信息股權(quán)出售的價(jià)格也存在明顯的低估，按照上述交易價(jià)格，華勝信息的整體估值為10億元，據(jù)上市公司2019年半年報(bào)，在權(quán)益法下公司2019年上半年對華勝信息確認(rèn)投資收益479萬元，如果按照公司持股比例進(jìn)行倒推，2019年上半年，華勝信息凈利潤約為3044萬元，以此為基礎(chǔ)預(yù)估其2019年全年凈利潤約為6087萬元，基于上述數(shù)據(jù)，可以大致計(jì)算出華勝信息的PE約為16.43倍。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，系統(tǒng)集成行業(yè)的平均PE(TTM)為77.70倍，即便是剔除負(fù)值以及極大值(大于100的數(shù)值)的影響，行業(yè)平均PE(TTM)也仍為58.20倍。

通過以上數(shù)據(jù)可以看出，上市公司在出售華勝信息股權(quán)時(shí)存在明顯低估。

營業(yè)收入增速持續(xù)下滑，業(yè)績嚴(yán)重依賴投資收益，而上市公司卻利用自身資源大力扶持大股東相關(guān)企業(yè)，就在其業(yè)績大幅增長之時(shí)，卻將其股權(quán)低價(jià)出售給相關(guān)方，如此為他人做嫁衣的行徑，值得投資者關(guān)注。

針對上述問題，《證券市場周刊》記者已經(jīng)向上市公司發(fā)出采訪函，截至發(fā)稿公司未進(jìn)行書面回復(fù)。